چالش‌های تشکیل بازار سلف ارز

در اقتصاد ایران، شوک‌های ساختاری زمینه افزایش بالقوه شکاف میان نرخ‌های نقدی و سلف (غالبا بیش از یک انحراف معیار) بازارهای اسعار را فراهم کرده که مستقیما موجب رشد سهم تقاضای سوداگرانه خواهد شد.
قراردادهای کوتاه‌مدت و میان‌مدت در بازار سلف ارز مبتنی بر اهداف سوداگرانه یا پوشش ریسک تقاضاهای مبادلاتی و احتیاطی در حوزه‌های مربوط به مبادلات مالی- تجاری بین‌المللی موازنه‌پرداخت‌ها مورد استفاده تجار، موسسات مالی- اعتباری و سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرند. تفکیک گروه‌های سه‌گانه تقاضای معاملاتی، احتیاطی و سوداگرانه در میان عرضه‌کنندگان‌ و تقاضاکنندگان بازارهای سلف به طور عام و بازار سلف اسعار به طور خاص بسیار دشوار بوده و فارغ از دوره زمانی سررسید قراردادهای یادشده عملاً عرضه‌کنندگان و تقاضاکنندگان آنها، متعهد به تسویه قراردادها بر حسب پول ملی یا اسعار تعهدی هستند، که در مورد دوم مستقیما بر مازاد تقاضای بازار نقدی اسعار و نرخ‌های تعادلی آنها نیز در کوتاه‌مدت اثرگذار است.
قیمت پایه قراردادهای سلف ارز تابعی از نرخ‌های آنی بازارهای نقدی در زمان معامله و نیز چهار مولفه جهت‌گیری نرخ‌های سود سیاستی آتی، بردار نرخ‌های ریسک کلان، پایداری موازنه پرداخت‌ها و نیز متوسط بازدهی مورد انتظار بازار دارایی‌ها (مالی و غیرمالی) بوده که در بازه‌های مختلف زمانی شکاف میان نرخ‌های نقدی و سلف را متاثر می‌سازند. روند تغییرات چهار مولفه یادشده طی زمان لزوما همسو نبوده و همچنین شدت اثرگذاری هر یک از آنها بر شکاف زمانی میان نرخ‌های برابری نقدی و سلف نیز متناسب نیست. در اقتصادهایی همانند اقتصاد ایران شوک‌های ساختاری ناشی از ناپایداری مستمر بخش مبادلات مالی ترازپرداخت‌ها، نرخ‌های پایه بالای متوسط سود سیاستی در کنار بازدهی مورد انتظار بالای ابزارهای سرمایه‌گذاری مالی (در میان عاملین اقتصادی) و نیز ریسک‌های بالای نهادی عملاً زمینه افزایش بالقوه شکاف میان نرخ‌های نقدی و سلف (غالبا بیش از یک انحراف معیار) بازارهای اسعار (همچنین بازار طلا) را فراهم کرده که مستقیما موجب رشد سهم تقاضای سوداگرانه در مجموع تقاضای کل (نقدی و سلف) بازارهای یادشده خواهد شد. افزایش ادواری سهم و مقادیر تقاضای سوداگرانه در بازارهای اسعار زمینه‌ساز افزایش ریسک نکول قراردادهای یادشده نیز شده که در غیاب فعالیت موسسات پوشش ریسک قراردادهای ابزارهای مشتقه به طور عام و قراردادهای سلف به طور خاص، موجب شکل‌گیری ریسک سیستماتیک نیز در بازارهای یادشده خواهد شد.
چالش‌های یادشده که غالبا در کشورهای در حال توسعه بیشتر از اقتصادهای صنعتی بروز می‌کند، در کنار دو مولفه نگرانی سیاستگذار ارزی حول تاثیرپذیری شدید نرخ‌های نقدی از نرخ‌های رشد حاشیه قراردادهای سلف (در شرایط بروز اختلالات مقطعی و رشد نااطمینانی در بازار ارز) و همچنین نوسانات بسیار شدید ادواری تعداد متقاضیان قراردادهای سلف که متقاضی تسویه ارزی (نقدی) قراردادهای منعقده در سررسیدهای کوتاه‌مدت هستند، عملاً زمینه افزایش بیشتر نااطمینانی، رشد گسترده‌تر حاشیه قراردادهای سلف، افزایش بیشتر مازاد تقاضای نقدی و نیز رشد شکاف میان نرخ‌های رسمی و غیررسمی در بازار نقدی اسعار (در رژیم‌های چند نرخی ارز) را فراهم می‌سازد. در همین راستا، قابلیت جایگزینی بسیار بالای قراردادهای نقدی و سلف ارز و طلا خصوصا در بخش‌های مبادلات سوداگرانه و احتیاطی در بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه و ایران، ضرورت سازگاری و هماهنگی در فرآیند تشکیل بازارها، تولید ابزارهای معاملاتی (نقدی یا سلف)، نرخ‌گذاری در بازه‌های مختلف زمانی (ترجیحا کوتاه‌مدت)، مکانیسم تسویه (مبتنی بر پول ملی یا دارایی خارجی (ارز و طلا))، سیاستگذاری و مدیریت همزمان بازارهای یادشده را برجسته کرده است.
عدم مدیریت و سیاستگذاری همزمان دو بازار یادشده خصوصا در شرایط اختلالات ادواری در بازار اسعار زمینه شکل‌گیری نرخ‌های آربیتراژی (در بازه‌های مختلف زمانی) و رشد تقاضای سوداگرانه در دو بازار ارز و طلا را فراهم می‌سازد. به طور مثال، نرخ‌های آربیتراژی یادشده که متاثر از حاشیه سودهای بالای قراردادهای نقدی و سلف طلا (با قابلیت تبدیل به ارز) بوده، در نیمه نخست سال ۱۳۹۷ موجب افزایش بسیار شدید تقاضای سوداگرانه و مازاد تقاضا در بازارهای نقدی (ارز و طلا) شد به طوری که با وجود افزایش پیش‌پرداخت قراردادهای سلف خرید طلا (کاهش نسبت اهرمی قراردادها) و تعدیل بالای حاشیه قیمت‌های قراردادهای سلف عملا روند رشد تقاضا و قیمت طلا در هر دو بازار نقدی و سلف سکه (و به طور متناسب ارز) تشدید شد که در نهایت سیاستگذار به منظور انقطاع روند تاثیرپذیری قیمت‌های نقدی از قیمت‌های سلف تصمیم به توقف معاملات بازار سلف سکه گرفت. در همین راستا انقطاع یادشده با هدف گسست در اثرات انتقالی نرخ‌های رشد بازار سکه بر بازار ارز مورد هدف‌گذاری سیاستگذار ارزی قرار گرفت. سیاست یادشده اگرچه با تشدید مداخلات ارزی، افزایش محدودیت‌های نظارتی در مبادلات سوداگرانه، افزایش نرخ‌های سود سپرده‌های بانکی و نیز سیاستگذاری همزمان بر مجموعه بازارهای داخلی و برون‌مرزی اسعار (نقدی و حواله) زمینه کاهش اختلالات و تقلیل نرخ‌های برابری اسعار را در کوتاه‌مدت فراهم ساخت اما خالص اثرات میان‌مدت مولفه‌های یادشده بر مقادیر تقاضای دارایی‌های خارجی و نرخ‌های برابری اسعار عملا به علت گسترش کسری پس‌انداز ناخالص داخلی (در بخش حقیقی)، رشد بالای نقدینگی، تداوم ناپایداری تراز پرداخت‌ها و گسترش کسری مبادلات مالی بخش خارجی چندان پایدار نماند.